被“掏空”的小米:致韭菜們的盛世危言

虎嗅網2018-07-10 09:47:58


本文來自微信公眾號:秋水筆談(qiushuibitan)


“無論怎樣花言巧語,一旦羊群養肥,一直保持飢餓的狼群,終將露出獠牙。”


在世界盃賽場上,人們不怕練了一萬種踢法的人,只怕一種踢法練了一萬遍的人。比如德國戰車的團隊作戰,比如馬拉多納的盤球過人,比如騰訊的社交,比如阿里的電商,但是並不包括“賈布斯”的生態化反,也不包括“雷布斯”的鐵人三項。


當然,厚道的人也會有運氣不好的時候,比如德國戰車的落敗。

 

在這裡,水哥作一個基本判斷:一個盈利微薄的硬件體系+一個沒有議價權的互聯網服務體系+一個已經被吃透的電商與線下分銷渠道,不會因為化反,產生一個新物種。無論是騰訊、還是蘋果,與小米都是不同的物種。

 

一般而言,公司超額利潤都是或來自於創新,或來自於壟斷。在小米幾條業務線創新能力都一般般的時候,協同效應微乎其微。三萬個臭皮匠都頂不過一個諸葛亮,否則世界盃冠軍永遠都是中國人的,而不是入場資格都沒有。

 

從這個角度看,“雷布斯”牛逼的不是生態,而是低價策略,生態鏈的本質也是低價策略。低價策略沒有想象空間,要讓股價攀天,就要畫餅。

 

小米以前是做手機的,大家都知道,現在小米是做手機的,還是做投資的,做家電的,是做互聯網服務的,還是做物聯網的?沒有降龍十八掌,小米的“水上漂”,開始讓人看不懂。

 

資本最喜歡拔苗助長,死於資本對賭的好公司不計其數。小米也是資本對賭的產兒,而且運氣也不錯,所以長得特別快,自出生起就在為其估值造勢,盈利不重要,更重要的是快速增長,畫個有足夠想象空間的大餅,撐起估值,讓資本得以高位套現,和樂融融。

 

在主營業務乏力的現實面前,雷布斯撿起了一個很好用的、賈布斯已經成功用過的、李嘉誠的兒子已經玩爛的估值放大器。



4年前,小米的主營業務已經登頂了。

 

2014年,小米出貨6112萬臺手機,國內出貨量五千二百多萬臺,登頂中國智能手機市場,一腳踢走了“BAT”的“B”,一度史稱“ATM”。

 

2015年,小米宣稱出貨量超過7000萬,依然中國第一,低於此前雷軍設定的8000萬臺至1億臺目標,已經增長乏力。而據小米招股書披露,2015年其手機銷量不到6655萬臺。

 

2016年,小米遭遇供應鏈困境,全年銷量大跌,從中國市場第一,跌至第五,銷量降至5542萬臺。

 

2017年小米手機銷量9141萬臺,在國內的出貨量也只有5510萬部,在國內市場基本停留在三年前。

 

國內市場受困,小米模式開始轉戰海外,也越來越倚重海外市場的增長貢獻,其中最大的戰場是印度。

 

這幾年小米的營收基本是靠海外市場的擴張撐起來的,2016年與2017年,13.4%及28.0%的收入來自全球其他地區。今年一季度,海外收入約為125億元,佔總收入的36.24%,進一步攀升,其中小米印度營收61.27億元,差不多佔海外收入的一半。


通過在海外市場複製快速增長的模式,重新刷亮增速,才讓小米重新回到了媒體的聚光燈下,但是相同的模式,恐怕會遭遇相同的挫折,而且可能是更大的挫折。

  

海外擴張成本更高,並沒有加強小米的盈利能力,相反很可能會成為小米沉重的負擔。

 

2018年一季度,小米淨利潤10.38億元,在印度市場虧損1.31億元。

 

2015 年度與今年第一季度,公司其他應收款賬面金額分別為25.74億、93.97億。為了開拓印度手機業務,小米給予客戶了更長的信用週期,應收賬款餘額急劇上升。

 

2015 年到今年一季度,公司各年應收賬款週轉率分別為54.74、38.48、35.40 和7.59,週轉速度快速降低,意味著小米的資金利用率越來越低,在海外的資金壓力越來越大。


在印度市場,華為、OPPO、vivo、聯想等友商已經競相仿效,紛紛推出千元價位機。低價傾銷開拓的市場沒有壁壘,小米在中國發生過的故事,很可能會在印度重演。小米在印度的發展路徑,很可能會重複在中國的故事,登頂之時,便是下坡之日。

 

2016年的業績崩塌是一個很嚴峻的考驗,當時小米投資人心心裡估計是撥涼撥涼的,重金攻破印度市場,試圖堆高業績,做大估值,讓“雷布斯”打破五年內不上市的承諾,可見投資機構套現的急迫心情。各種造勢的生態概念,以及不惜承擔更高資金鍊風險的高代價,換取市場擴張的喜訊,都側面反映了小米管理層對於未來的心虛。這不像悶聲發財的商人,更像是一個急於套現的小商販。

 

  

硬件行業沒有創新就沒有超額利潤,互聯網服務沒有創新就沒有議價權。

 

在IPO發佈會上,雷軍將這個道理翻譯了一遍:硬件行業不做到數一數二,就沒有超額利潤,普遍利潤率都在兩三個點。

 

小米當然不是行業數一數二,更沒有超額利潤。

  

這種情況將是永久性的,小米決議:從2018年開始,每年小米整體硬件業務(包括智能手機、IoT及生活消費產品)的綜合淨利率不會超過5%。如有超出的部分,都將回饋給用戶。

 

從現有的創新意願以及能力看,小米手機也很難有機會晉升行業龍頭,即使是國內,小米在手機研發方面的實力也是排不上號的。

 

2017年,中國發明專利授權量排名前十位的企業中,手機廠商只有華為、中興、聯想、OPPO上榜,在2016年的榜單中有華為、中興、聯想,都沒有小米的身影。

 

2017年小米的研發投入僅佔營收的2.7%,遠低於營銷推廣的4.6%,相比上一年減少了0.4個百分點,而推廣費用增長了0.2個百分點。這是由於小米之家的線下銷售網絡迅速擴張,品牌、產品及服務推廣的銷售及推廣團隊擴展,以及中國大陸及全球其他地區的推廣活動增加。


隨著業務的擴張,小米銷售及推廣開支也在大幅增長,從2015年19.12億元,佔總收入的2.9%,到2017年52.31億元,佔總收入的 4.6%,金額增長了173%,遠遠高於收入的增速,佔總收入的比重,也增加了58%,注意這裡是比重增加了一半,這意味著在小米規模擴張的同時,它的銷售與推廣平均成本也增加了一半,也就是說小米希望以規模取勝的希望已經幻滅。

 

2011年雷軍曾說:“小米手機還在創造一個新的奇蹟,我們希望只用互聯網方式,只在網上銷售,能夠奠定一個互聯網的手機品牌。”

 

時移世易。過去幾年,OPPO、vivo等國內廠商憑藉強大的線下分銷系統,以及轟炸式的明星廣告攻勢,讓小米打破了自己過去的單一互聯網銷售形式,把小米逼到了線下。

 

走到線下,給人分銷需要抽成,自己做也需要付出高昂的成本。小米只好美其名曰“新零售”,無論是新零售還是舊零售,店面本身就是巨大的成本沉澱,相當於對小米本來就微薄的利潤多了一層扣減。小米盈利能力被嚴重削弱。


小米手機的MIUI操作系統月活躍用戶2015年的1.12億人, 2017年12月,增長至1.71億人,每年增加二十幾個百分點。

 

但是硬件帶來的用戶增長,給小米帶來互聯網服務的增長已經相當疲軟。


2016年與2017年,小米互聯網服務分部分別貢獻總收入的9.6%及8.6%,佔比已經開始下滑。


廣告方面,2016年收入38.38億元,增長110%,2017年收入56.14億元,增長46.27%,增速直接砍半。

 

而作為小米互聯網第二大收入來源的線上遊戲營運收入,受遊戲開發商的分成安排規限,十分被動。2016年線上遊戲營運收入21.35億元,增長差不多60%,2017年25.46 億元,只增長了19%。。


營收增速大幅放緩的同時,小米的互聯網服務銷售成本卻在激增,由2016年的23億元,至2017年的39億元,增加69.0%。


小米平均每用戶互聯網服務收入,由2015年的人民幣28.9元,到2016年的48.5元,增長了67.82%,而到2017年的人民幣57.9元,只增長了19.38%,增速急劇剎車。


其實,小米的低價策略已經幫它圈定了一群互聯網服務消費不會太高的群體,因為這個消費群體的消費能力以及意願有限。

 

2017年小米銷量9000萬臺,平均售價只有800元,每賣出4臺手機,有3臺是紅米。2018年一季度、2016年與2015年,小米紅米佔總銷售比例都在75%以上。

 

大概可以看出,雷軍將“為發燒而生”的口號,改為“感動人心、價格厚道”背後的無奈。


此外,海外業務的擴張給小米帶來的流量變現難度更大。它依賴的幫助硬件流量變現的互聯網服務業務,如果無法在國內殺出一片天地,失去了將競爭拒之門外的牆,它又憑什麼在科技巨頭林立的、英語文化主導的海外市場,開闢自己的天地?


從增長趨勢來看,小米拿互聯網服務出來扛盈利大旗,是蜀中無大將,廖化作先鋒。在闖蕩股市之前,在主營業務“抓雞”的事實面前,小米需要一個故事,即使這個故事破綻百出。

 

 

小米已經完美錯過了互聯網的最好時代。

 

7年前,雷軍自己把小米互聯網服務的窗口給關掉了,把他可能成為關羽的大將給砍掉了。

 

2010年12月小米推出移動端社交聊天軟件米聊,兩個月後,微信才正式推出。

 

黃江吉之於米聊,就如同張小龍之於微信。可惜,小米不是騰訊。

 

香港人黃江吉,人稱KK。美國普度大學本科畢業後,在微軟工作近13年,每年年度的總評都是滿分,不到30歲就成為了微軟工程院首席工程師,參與開發Windows Mobile、Windows Phone 7的即時通訊功能。

 

2010年10月,黃江吉被說服加入小米,成為聯合合夥人。當時一款kikMessager社交軟件,出現在蘋果和安卓的應用商店,這款軟件可在本地通訊錄上直接建立與聯繫人的連接,進行免費短信聊天。黃江吉帶隊兩個月研發出同類產品米聊。

 

2011 年 4 月,米聊借鑑香港一款名為 Talkbox 的同類產品,增加對講機功能,用戶猛增到 100 萬。

 

同年5月,微信也及時地增加了語音聊天功能,用戶猛然間出現井噴,用戶日增數從一兩萬提高到了五六萬。

 

到6月底,米聊用戶數達到300萬,一個月前這一數字還只有200萬,這意味著米聊當時用戶日增數也有3萬多。

 

因用戶數的激增,米聊的服務器曾在一天裡宕機5次,而且由於跨地域、跨運營商的網絡質量差距很大,米聊經常會有某個地區用戶集體掉線的事情發生。

 

可是接著7月28日,雷軍與小米團隊開會,會議主要議題是應對騰訊的全線壓上。雷軍在會議上坦言,如果小米跟騰訊硬碰硬,能勝出概率接近於中六合彩,但不表示小米沒有機會。雷軍鼓勵員工說:“米聊與騰訊的微信真的不一樣,米聊是做手機上的SNS,而不是手機上的IM。”

 

其實當時雷軍的匆忙下結論,一方面必然打擊了黃江吉團隊的信心,同時也意味著在微信的威脅下,公司資源不會再向米聊傾斜,更加重要的是,他讓米聊放棄即時通信的巨大市場,轉向手機SNS,主要任務就是更好的照顧小米用戶群,配合搭建小米用戶社區,這個時候淪為配角的米聊,其實就已經失去了夢想,失去了進場的機會。

 

後來的米聊再也沒有什麼可以值得稱道的功能迭代,逐漸敗下陣來,消失於人們的視線內。

 

而微信這個時候才開始了多次真正具有顛覆性的創新迭代。


說微信能夠成為移動互聯網的基礎設施,是因為QQ導流的用戶,是膚淺而盲目的,後來圍繞用戶的持續不斷的迭代創新,才是微信制勝的關鍵。可惜小米沒有這種迭代創新的見識,米聊沒有這種迭代創新的機會,基本被盲目的強力掐死在了襁褓之中。這就是水哥為什麼說小米不是騰訊的根本原因。雷軍說小米的估值應該是蘋果乘以騰訊。水哥表示,呵呵噠。


微信的強項不是騰訊的資產,而是來自騰訊持續創新的文化基因。小米的互聯網與騰訊基本是兩種物種,就像尼安德特人,雖然與智人很像,但是基因上有著本質的區別。小米為什麼不是蘋果,也是同一個道理。

 

在2012年11月的一次峰會上,周鴻禕說:在今天中國這麼多互聯網公司裡,只有偉大的騰訊公司尊敬的馬總拿到了2012的船票,其他人都還在琢磨。”而馬化騰更正了周的說法:“我們進去了,但競爭才剛剛開始,我們還沒有坐下來的資格。”

 

馬化騰當時絕對不是謙虛,他只是比周鴻禕更清楚自己的處境。

 

就在米聊淺嘗則止、折戟沉沙的同時,微信開始了一系列刷爆國人眼球的顛覆性創新。

 

2011年8月,陌陌iOS 1.0發佈,可查看附近的人及距離。幾乎同時,微信發佈2.5版,推出“查看附近的人”功能後,微信的日增用戶數一躍達到了驚人的10萬以上,還沒有動用任何QQ資源。2011年10月,微信加入“搖一搖”和漂流瓶功能。


2012年4月,微信推出 “朋友圈”,還宣佈開放接口,支持從第三方應用向微信通訊錄裡的朋友分享音樂、新聞等消息,也為日後的電商服務提供了入口。4個月後,又一個影響深遠的戰略級產品誕生:微信公眾平臺上線。

 

2014年1月微信紅包悄悄上線後,迅速風行,而收到紅包後想要提現,就必須綁定銀行卡,微信支付用戶數量大增,後來成為支付寶勁敵,被馬雲視為珍珠港偷襲。

 

微信它用自己持續的創新迭代,親手推進了移動互聯網時代的進程,給人們帶來了一種更加便利的生活方式,所以它才成為了今天的基礎設施。

 

2014年2月,小米科技全資控股瓦力網絡,將米聊、遊戲、視頻等多個業務整合,組建“小米互娛”,小米互娛總經理尚進表示:“在2014年米聊會作為小米互娛產品群的旗艦,進行全面升級,整合我們所有的技術、服務、內容和文化內涵……”米聊基本淪為營銷手段。

 

今年4月份,黃江吉黯然離職;5月,騰訊公佈數據,2018微信用戶首次突破10億。

 

在臨近IPO的時點,上個月中旬,小米突然宣佈重新開啟新版米聊內測。

 

讓人不免想起雷總常掛在嘴邊的名言:“只要站在風口,豬也能飛起來。”8年前,米聊是先行者,站在風口,面對快速成長的微信,雷布斯放棄了。今天,風已經是別人家的風,米聊勝算寥寥,聰明如雷總怎會不了?

 

這大概可以理解為為了小米IPO估值大業,雷軍正在榨取米聊最後一點剩餘價值,恐怕這也是米聊最後一次發光發熱。畢竟作為米聊的創始人、也是小米聯合創始人的黃江吉已經在2018年4月暗淡離場,告別了小米。

 

米聊的擱淺,基本上宣佈了小米互聯網業務的夭折,現有的廣告與遊戲業務,不過是作為別人的營銷渠道,分一點油水,沒有創新就沒有議價權,也就無法撐起小米的未來。


 

小米不是新物種。

 

在剛剛過去的IPO發佈會上,雷軍一直強調小米模式是新物種。只可惜,這絕非新物種。這只是一個熱度尚未散去的故事,也是一個早已經被人忘記的老故事。這只是眾多以講故事取勝的估值故事中的一個。

 

小米看上去是工程師雷軍的孩子,其實它是資本的孩子,純正的資本血統出生,在估值這件事情上一點也不含糊,也非常明確自己的追求,資本老爸也給他設計了一條完美的估值膨脹路徑,一個快速增長的故事。

 

它的快速增長,不是利潤驅動的,資本就是小米“水上漂”底下的木樁。

 

小米成立於2010年年初,同年年底估值2.5億美元;2011年底估值10億美元;僅僅半年後估值高達40億美元;2013年8月,小米的估值超過百億美元。


2014年12月估值450億美元。至此,小米總融資額只是11億美元。當時小米著名投資人尤里·米爾納表示,受到最新一輪投資的提振,小米公司的估值還有望再翻一倍以上,達到1000億美元。

 

11億美元到1000億美元,就是這麼輕鬆,這些投資者不打算靠企業利潤賺錢,這些資本巨鯨是以股票估值,鯨吞股海里的小魚為生。

 

資本是逐利的,三年前,雷軍說過,“一個好的企業需要10年左右時間發展,小米五年內不上市。”可是資本等不及了。

 

2013年小米已經將手機的打法轉移到其他硬件,開始打造小米生態鏈。

 

至於為什麼要打造生態鏈,2017年小米生態鏈穀倉學院出版的《小米生態鏈戰地筆記》明確寫道:


“其實回頭再想想我們當初做小米生態的三個目標:保持小米品牌的熱度;提供銷售流水的支撐;加大小米的想象空間。”


“小米對於生態鏈而言是航母,為其提供多層面的平臺支持;生態鏈公司對於小米而言,是後院的金礦,增加了小米的想象空間。小米與小米生態鏈公司的關係,就是我們在不同的階段,互為彼此價值的放大器……這個很有趣,也是生態系統的美妙所在。”


小米生態鏈投資的公司也多是IoT與生活消費產品,一位小米生態鏈的公司創始人曾對水哥表示,小米對他們的幫助更多是多了小米的線上線下銷售渠道,在管理上不會怎麼介入,因為小米還沒有他們懂他們所在的行業。

 

從這個角度看,小米更像一個投資了商家的銷售公司,進行了關係綁定,承擔多一份風險之外,很難說有什麼創新性的賦能。

 

而且小米生態鏈的想法並不超前,前面“賈布斯”與李澤楷,早已經趟過這渾水。

 

2004年“賈布斯”創建樂視網,2010年8月上市,打造了“平臺+內容+終端+應用”完整生態系統:硬件有超級電視;電商平臺有樂視致新電商。互聯網服務有視頻網站、影視劇版權庫和自制劇,也有LeTVStore應用平臺。換個說法也可說是鐵人三項:硬件+電商+互聯網服務。


當年的樂視網其實做得已經相當好,樂視網當年的自制劇還是紅遍大江南北的,但是小米實在讓人想不出有什麼拿的出手的互聯網服務。

 

2016年中國胡潤百富榜,賈躍亭以420億財富排名第31位。

 

現在樂視網股價已經從高峰的44.72元,跌至三四塊錢。2017年,樂視淨利潤鉅虧138億元。賈躍亭控制的關聯方對樂視網欠款餘額高達72億元,佔樂視網資產總額比重超過40%。賈布斯逍遙海外,拿到許家印投資,繼續煥發第二春。

 

這種閉環內部生態鏈企業會有各種理不清的關聯交易,就像樂視網對非上市體系公司的各種借款各種利益輸送,將業績本來還不錯的上市公司拖垮了一樣。小米還是港股AB股改革的先行公司,在AB股的公司治理架構下,小股東利益更容易被大股東所侵佔。

 

其實,“賈布斯”與“雷布斯”應該改名“賈澤楷”和“雷澤楷”。香港當年同樣有著明星光環的亞洲網帝李澤楷,也驚人一致的,曾經有過與賈布斯、雷布斯一樣的構想。

 

李澤楷為2000年的時代寵兒盈動數碼設計了一個宏偉的藍圖,將其主要業務分為三部分:第一是物業投資及發展項目“數碼港”發展計劃,第二是投資互聯網的基金公司,第三,也是最重要一個,是與英特爾合作的PCC亞洲互動資訊服務。

 

按照李澤楷的構想,PCC先與各地有線電視網絡商合作,在有線電視用戶的電視機上,加裝一個由PCC與英特爾研製而成的機頂盒,令用戶將來可透過人造衛星及有線光纖寬頻系統,在接收電視節目之餘,同時又可寬頻上網,進行各項電子商貿活動,包括網上購物、銀行理財、買賣股票,以及公司之間的商業往來。

 

與賈布斯、雷布斯一樣,李澤楷也曾身價暴漲,盈動數碼股價上市首個交易日上漲15 倍,此後一路飆升,公司市值很快從百億級摸高到2000億港幣之巨,比肩李嘉誠的長江實業,晉身全港第七大市值公司,而李澤楷手裡的股票價值更是一度超過了四百多億港元,成為全港第四大富豪。

 

盈動數碼併購香港電信後更名電訊盈科,一度創造了超過 5800 億港幣的市值。2003年,相比比2000年高峰,電訊盈科股價下跌了96%。

 

“賈布斯”與“李澤楷”都成功套住了一大批散戶以及孫宏斌與香港電訊這種傳統大鱷。


本來身上問題重重的小米是打算在港股以及通過CDR在A股同步上市,就差臨門一腳,後來證監會兩萬多字的反饋意見對小米一口氣提出了84個問題,包括未來盈利可持續性,生態鏈的投資管理流程以及關聯交易等,小米沒有隻字迴應,而是選擇了暫停CDR。


7月6日,小米披露,IPO發行價17元港幣,估值543億美元,目標腰斬,依然躋身有史以來全球科技股前三大IPO。雷布斯心滿意足:“小米能夠成功上市就意味著巨大的成功。”


從李澤楷時代到現在,硬件到內容的生態閉環對於估值想象力很大,也是它為什麼有那麼強勁的生命力的原因。

 

我相信小米有其價值,但他的價值部分只是他是一個還不錯的、定位精確的電子產品產銷一體化的公司,只不過是鏈接了生產和銷售,同時在電子產品上面做一些互聯網服務的銷售,比如廣告和遊戲代理。但是它的投資價值已經被投資人以及雷軍等管理層提前預支,上市的小米,是一個估值潛力已經被掏空的小米。

 

 

小米的估值已經被掏空。

 

2010年8月,小米已經開始A輪融資。截至目前,小米集團已經完成A、B、C、D、E、F輪優先股融資。

 

根據公司章程,小米與優先股股東之間有協議約定:如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市,自該日起,優先股股東均有權要求本公司,以如下價格孰高,贖回優先股:投資成本加年8%的複利及已計提但尚未支付的股利;贖回時點優先股的公允價值。

 

小米各輪融資都有部分優先股,目前所有優先股佔小米總股本50.16%

 

公司章程還對“合格上市”做了明確規定,限於在港交所、紐交所、納斯達克,或經公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F輪優先股股東或轉換後的B類普通股股東同意的其他交易所,且要求上市時的市值不低於特定金額。

 

本來所有IPO都會有這兩種作用:一種是融資,IPO這個事情,本質上是為了公司後續的業務發展融資,為更多用戶,提供更好的產品以及服務;一種是造富,創始人、核心員工、先行進入的投資人身價先輪番上漲,股民陸續進入,為前者的暴富,加油添肉。

 

只是有的IPO第一種作用更顯著,有的第二種更顯著。比如樂視現象,孫宏斌和大批股民同時套牢,“賈布斯”已經依然逍遙美國。小米IPO是融資與造富兼而有之,而後者更迫切,它肩負讓過去多輪融資的優先股股東身價暴漲的“市值不低於特定金額”的特定任務。

 

上市前小米已經來了一個內部IPO大餐,首先開吃的是股民這盤七成熟的生猛牛肉。


截至2015年、2016年及2017年年,小米以股份為基礎的薪酬開支分別為6.90億元、8.71億元及9.09億元。後面可能還會授出更多以股份為基礎的獎勵。

 

2018 年4 月,小米授予雷軍差不多6396萬股B類普通股激勵股權,該次股權激勵確認98.3 億元股份支付費用。據說雷總並不知情。


這幾年,小米由於可轉換可贖回優先股公允價值變動或者說估值上升,導致的虧損幅度擴大,截至截至2018年3月31日,公司未彌補虧損達到1352億。


這部分虧損可以理解為,小米IPO前的投資人以及高管身價的暴漲部分,這些暴漲是他們提前預支的小米估值部分,只有轉嫁到後來者身上,這部分身價在能落地。


盤滿鉢滿,“雷布斯”運氣確實不太差,只是未必厚道。


本文來自微信公眾號:秋水筆談(qiushuibitan),版權歸“秋水筆談”公眾號所有,如需轉載請在文首註明來源及作者。


*文章為作者獨立觀點,不代表虎嗅網立場



閱讀原文

TAGS:小米李澤楷估值小米生態鏈